DCF 분석법을 앞선 글에서 다룬적이 있다. 주식내재가치 분석과 DCF 분석법의 3대 핵심 요소
이제 한번 DCF 분석을 실제로 수행해보자.
FCF 분석
기업은행의 FCF를 분석하기 위해서 당기순이익과 대출의 연체금액을 이용했다.
은행은 제조업처럼 CAPEX(설비투자)가 크지 않고, 대신 운전자본 변동을 대출채권 부실률와 유사한 중기대출 연체액으로 잡았다. 충당금이 있어 대출채권 부실률을 그대로 사용하기보다는 실질적으로 운전자본에 영향을 주는 연체액이 더 적합하지 않을까 고려했다.
24년 중기대출 연체액은 2.05조이고, 당기순이익은 2.65조 이다.
FCF를 복잡하게 계산하지 않고, FCF= 당기순이익 – 중기대출연체액 으로 계산해보자.
5년간 FCF를 구하면..
| 연도 | 예상 FCF (조 원) |
|---|---|
| 2025 | 0.6 × 1.02 ≈ 0.612 |
| 2026 | 0.612 × 1.02 ≈ 0.624 |
| 2027 | 0.624 × 1.02 ≈ 0.637 |
| 2028 | 0.637 × 1.02 ≈ 0.650 |
| 2029 | 0.650 × 1.02 ≈ 0.663 |
할인율 분석 (WACC)
WACC에서 중요한 자기 자본 비용을 먼저 구해보자. 가정은 아래와 같다.
| 항목 | 설정값 | 비고 |
|---|---|---|
| 무위험 수익률 (Rf) | 2.75% | 한국은행 기준 금리 |
| 시장 기대수익률 (Rm) | 10% | 코스피 기대 수익률 |
| 시장 리스크 프리미엄 (Rm – Rf) | 7.25% | (10% – 2.75%) |
| 52주 베타 (β) | 0.5 | 기업은행 주가 민감도 (네이버페이 증권 참조) |
| kopix 금리 | 3.3% | 은행 자본조달금리 |
| 법인세율 | 24% | 법인세율 |
| 자기자본비율 | 10% | 기업은행의 자기자본비율 |
| 부채비율 | 90% | 기업은행의 부채 비율 |
공식: Re=Rf+β×(Rm−Rf)
대입하면 Re=2.75%+0.5×7.25%=2.75%+3.625%=6.375% ==> 약 6.5%라고 하자.
그럼 WACC 는 아래와 같다.
WACC=자기자본비율*자기자본비용율 + 부채비율*부채비용이자율(kopix)*(1-법인세율) 이므로
wacc = 0.1*0.065 + 0.9*0.033*(1-0.24) = 약 3%
TV (종료 가치) 분석
TV의 공식은 아래와 같다.
TV=FCF2029×(1+g) / (r – g)
여기서 r을 할인율로 3%, g를 대한민국의 장기 gdp 성장율인 1%로 가정하면..
TV = 0.663 * (1+0.2) / (0.03 – 0.01) = 33.4815조
만일 장기gdp성장율을 0.5%로 가정하면.. 26.6526조가 된다.
한국의 장기 gdp 성장율은 고령화와 인구감소로 KDI에서는 2050년에는 0.5%가 될 수 있다고 하니 실질적으로 0.5%를 사용해도 될거 같다.
DCF 분석
WACC 3%를 적용하여 할인된 현재 FCF는 아래와 같다.
| 연도 | 할인계수 (3%) | 할인된 FCF (조 원) |
|---|---|---|
| 2025 | 0.9709 | 0.594 |
| 2026 | 0.9426 | 0.589 |
| 2027 | 0.9151 | 0.583 |
| 2028 | 0.8885 | 0.577 |
| 2029 | 0.8626 | 0.572 |
자 그럼 TV 할인된 현재 가치는…
- g(장기성장율)=1% 일때
- 33.48×0.8626=28.88조
- g(장기성장율)=0.5% 일때
- 26.65×0.8626=22.99조
총 기업가치는 그럼 아래와 같다.
| 장기성장률 (g) | 총 기업가치 (조 원) |
|---|---|
| 1% | 2.915 + 28.88 = 31.795조 |
| 0.5% | 2.915 + 22.99 = 25.905조 |
현재 기업은행의 총 주식수는 약 8억주로 주당 가치는 아래와 같다.
| 장기성장률 (g) | 주당 가치 (원) |
|---|---|
| 1% | 31.7958×104≈39,744 |
| 0.5% | 25.9058×104≈32,381 |
이 분석법대로라면 현재 기업은행의 주가는 14,000 ~ 16,000 사이에서 움직이므로 상당히 저평가 구간이라고 판단할 수 있다. 다만 중소기업은행의 특성상 정책규제와 은행 규제로 인한 discount를 적용한다면 적정가일수도 있겠다. 50%할인을 한다면? 장기성장율이 1%라면 2만원선 까지 목표주가를 잡고, 0.5%라면 1.6만원으로 잡을 수도 있겠다.
요약?
기업은행의 DCF분석법에 의하면 현재 저평가 구간임을 알 수 있으나, 여기에는 정책 규제 및 여러 변수들이 생략되어 있으므로 그대로 판단해서는 안된다. 또한 대한민국의 장기성장율이 더 떨어진다면 주당가치는 더 하락할 것이고 성장율이 올라간다면 주당가치는 올라감을 알 수 있다. 장기성장율이 올라가면 좋겠..
그리고 할인율(WACC)가 커지면 역시 TV값이 하락하므로 총 기업가치는 하락하게 될 것이므로 할인율을 얼마로 세팅하는지가 관건이며, 기업은행의 경우 매우 낮은 할인율을 적용하고 있다. (부채비율이 높으나 부채의 자본조달금리가 낮을 것으로 보여서??). 실질적인 할인율을
보통 기준금리가 하락하면 부채비용인 자본조달금리가 하락하므로 할인율이 떨어지고, 그럼 기업가치가 상승하게 됨을 알 수 있다.